【一】2023年大类资产配置

【资料图】

2023年，从大类资产角度看，港股和A股机会可能大于和早于美股。

（1）港股：可能更优于A股，因为流动性上相比于A股的持续宽松，港股可能会在美元加息结束后获得相对更多资金助力。

（2）A股：2023年重新启动经济的意图已经很明显了，大概率是稳地产，扩消费的年份，因此羊羽君也看好消费。整体节奏上可能会是先走疫情复苏的消费相关方向，然后再是以新半军为代表的成长风格方向。

（3）美股：具体考虑三点，

》通胀率低于利率：根据历史经验，要等到这个时点，大概率是货币政策转向的拐点；

》经济衰退落实：等这个预期落地，市场当前预估是2023年前两个季度；

》人民币汇率回到或接近6.5：美元周期进入后半场，人民币汇率中枢可能会回到6.5附近，因此需要结合汇率进行判断，要不然可能标的净值还没涨，汇率上就先亏损了几个点了。

【二】消费方向的投资思考

消费复苏是一个漫长过程，当下的消费低迷已经不完全是疫情造成，经济疲软的因素占比也越来越高。而这部分因经济疲软造成的消费低迷，并不能在短时间内，仅因疫情管控放开而实现迅速恢复。

一般在评估疫情管控放开后的消费方向投资，可以从两个维度思考，

》基本面：分别是消费能力、消费场景和消费供给三个因素。

》价格面：估值或当前股价位置

最优的选择，是那些当下客群消费能力可以接受，且消费场景从严格受限到彻底反转，且玩家减少（自己市占率提升），甚至当下股价还没怎么启动的方向。

（1）旅游相关

以中证旅游指数为例，当下已经比疫情前的2019年峰值还高了，而按照当下市场的预期，基本面上尚需要一些时日（如一年）才能恢复到疫情前。

在供给上，我们也看到疫情期间国内航企并未像海外航企那样，纷纷出现破产倒闭或者大规模裁员的情况。部分机场和航企的员工人数和疫情前相比还实现了增长。而“三大航”更是在疫情期间逆势买入近300架空客飞机，订单总价约2500亿人民币。也就是说，即使恢复到疫情前，市场竞争格局变化不会太大。

所以这个方向算是预期打得比较满的，短期的性价比有所下降，需要谨慎一点。

来源：Wind

关于免税这个细分方向，会比航空、酒店这些长期来看更好一点，毕竟其有牌照优势，且也符合政策。这里简单说一下就是，高净值人群的奢侈品消费，由于我国在奢侈品品牌这块较弱，因此这块的收入更多依靠免税这个环节获取，因此政策上是有支持的。但也需要注意不要追涨杀跌，以及这个方向的牌照优势会随着牌照的增发而相对减弱。

（2）线下零售/餐饮

对于线下零售/餐饮等相关方向，客群的消费能力基本问题不大，都是日常消费。而在疫情管控放开后，最重大的变化在于消费场景和消费供给双重改善。

过去三年，线下零售在封控期间是几乎没有现金流的，大家日常原本可以花在线下零售钱，在这段时间几乎都通过X团、饿XX、朴XXXX等进行。

同时，这三年是中小玩家纷纷被淘汰的三年，有多少小商超和餐馆没挺过来？羊羽君前段时间找了个代驾小哥，路上和他感叹疫情搞得百业萧条，尤其是餐饮太惨了，那位小哥苦叹一口气，说这说得就是自己，他2019年贷款创业搞餐饮，结果碰上疫情，倒闭了，背了一身债，现在做代驾，送外卖还债。

以线下零售为代表的线下方向，在基本面上可以算得上是惨得无法再惨了，而且目前有一些股价上还坐着冷板凳的，倒是可以关注一下。

（3）食品饮料

这块之前聊过几次，长期看是看好的，但需要关注性价比。以白酒为例，头部白酒的年增大概10%~20%之间，所以一般来说，PE在30以内算是机会，但如果去到40甚至更高，就需要小心了。

【三】模型信号

下面是羊羽君在进行宏观评估时会用到的一些指标，这里同步一下，有部分还在研究中，就先不放出来了。

（1）货币

来源：Wind

11月M2为12.4%，为近6年高点。央行释放流动性，十年期国债利率小幅回落，银行间利率也出现下行，流动性出现缓和。

（2）经济

来源：Wind

经济整体依然处于弱复苏阶段。11月社融继续下滑，与持续上行的M2反应出信心依然较弱。PMI连续三个月低于50，12月进一步下跌为47。地产投资累计同比持续下行，出口也持续下行，消费复苏依然乏力。 但需要注意的是，11月末开始的防疫管控全面放开，以及12月大量人群染疫后工作和生活活动的中断都影响了这两月份数据，因此不需要太在意和悲观。2023年是政策全面转向的新时期，依然值得期待。

（3）情绪

来源：Wind

情绪略有回暖。日均交易金额从上周6千亿到这两天接近8千亿。从偏股基金新发资金（滚动）占比来看，跑输90%时间。北上资金积极变化在持续，持续拉动偏离60日均线。回撤-储蓄模型数据未更新，按11月末数据计算，仍突破60分（历史上诸次大底部区域均突破60分。

（4）估值

来源：Wind

股指略有回升，且国债收益率略有上升，因此相对估值性价比继续回落。

》从万得全A股指风险溢价（股指市盈率倒数-十年期国债收益率）看，估值低于历史90%的时间，接近2008年4万亿前的黄金坑位置。

》从“估值比例”（十年期国债收益率/股指市盈率倒数）看，估值低于历史85%的时间。依然在历史诸次极值位置附近，如2020年初疫情，2018年末，2012年（2015年大牛市前最低点），2008年。

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陈宇翔 S1090621080022

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